Tokenización de activos en Estados Unidos: Reg D, Reg A+, Reg CF y Reg S explicadas

En Estados Unidos, un token que representa un valor es un valor: la interpretación de la SEC de 17 de marzo de 2026 (Release 33-11412) trata el valor tokenizado como una «digital security» y dice que llevar sus registros dentro o fuera de la cadena no cambia su naturaleza. Cuando el token es un valor, la tokenización de activos, o tokenización RWA si el subyacente es un activo real, sigue la ley federal de valores: el emisor registra la oferta o se acoge a una exención como Regulation D, Regulation A o Regulation Crowdfunding, o vende fuera de EE. UU. con Regulation S, y trabaja con intermediarios registrados donde la ley los exige. Esta guía es para emisores, también europeos y latinoamericanos, que quieren tokenizar en EE. UU. o captar inversores estadounidenses.

¿Un activo tokenizado es un valor? Howey y la interpretación de la SEC de 2026

El punto de partida sigue siendo el test de Howey, de la sentencia SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, de 27 de mayo de 1946. Hay contrato de inversión cuando una persona invierte dinero en una empresa común y espera beneficios que proceden del esfuerzo del promotor o de un tercero (328 U.S. 298-299 y 301).

• Interpretación de la Comisión, vigente. Las Releases 33-11412 y 34-105020, conjuntas con la CFTC, se anunciaron el 17 de marzo de 2026 y son efectivas desde el 23 de marzo de 2026 (91 FR 13714). Clasifican los criptoactivos en cinco categorías (digital commodities, digital collectibles, digital tools, stablecoins y digital securities) y llaman a Howey «binding legal precedent». Las digital securities son valores, dentro o fuera de la cadena (sección III.E). El marco del personal de 2019 para activos digitales figura ahora en sec.gov como retirado y sustituido.
• Declaración del personal, no vinculante. El Statement on Tokenized Securities de 28 de enero de 2026, de tres divisiones de la SEC, separa los valores tokenizados por el emisor (por ejemplo, con el registro maestro de titulares, master securityholder file, en una o varias redes cripto) de los tokenizados por terceros: custodiales (un security entitlement tokenizado) o sintéticos (un linked security o un security-based swap, que no puede venderse a quien no sea eligible contract participant salvo registro y negociación en bolsa).

El trabajo jurídico es elegir la vía de emisión; el token es el formato. Si el activo se ofrece como inversión, plantéalo desde el primer día como una oferta de security tokens (STO).

Vías de emisión comparadas: Reg D, Reg A+, Reg CF y Reg S

Cifras del Título 17 del eCFR, actualizado a 8 de octubre de 2026.

Regulation D: Rule 506(b) y Rule 506(c)

Regulation D es la vía de la colocación privada. Con la Rule 506(b) el emisor no puede hacer publicidad general (17 CFR 230.502(c)) y puede vender como máximo a 35 compradores no acreditados en cualquier periodo de 90 días (230.506(b)(2)(i)), cada uno capaz de valorar riesgos y méritos, solo o con un purchaser representative, y con derecho a la información de 230.502(b), estados financieros incluidos. Con la Rule 506(c) el emisor puede hacer publicidad, pero todos los compradores deben ser inversores acreditados y el emisor debe tomar «reasonable steps to verify» esa condición (230.506(c)(2)).

• Inversor acreditado (17 CFR 230.501(a)). Entre otras categorías: patrimonio de más de 1 millón de USD, individual o con cónyuge o pareja equivalente, sin contar la vivienda habitual ((a)(5)); renta de más de 200.000 USD, o 300.000 USD conjunta, en cada uno de los dos últimos años y prevista este año ((a)(6)); titulares de las licencias Series 7, 65 u 82 ((a)(10)); y ciertas entidades con más de 5 millones de USD en activos ((a)(3)). Las cifras no se ajustan por inflación.
• Verificación. Los métodos no exclusivos incluyen formularios del IRS de dos años, documentos de patrimonio de los últimos tres meses más un consumer report, o la confirmación escrita de un broker-dealer, un asesor registrado en la SEC, un abogado o un CPA (230.506(c)(2)(ii)).
• Inversión mínima elevada. En la carta de no acción a Latham & Watkins de 12 de marzo de 2025, el personal aceptó que un mínimo de 200.000 USD para personas físicas o 1 millón de USD para entidades, con declaraciones escritas (categoría de acreditado y ausencia de financiación de terceros con ese fin) y sin conocimiento efectivo de lo contrario, puede apoyar la verificación (C&DI 256.35 y 256.36). La C&DI 260.40 (21 de julio de 2026) añade que esas declaraciones pueden darse mediante una atestación digital dentro del valor tokenizado, si el emisor conserva registros. Todo esto es criterio del personal, no vinculante.
• Form D. Un aviso que se presenta por EDGAR en los 15 días naturales siguientes a la primera venta (230.503(a)), que se produce cuando el primer inversor queda comprometido de forma irrevocable (C&DI 257.02). Presentarlo no es condición de la exención (C&DI 257.07), pero un mandato judicial por no presentarlo cierra las Rules 504 y 506 salvo dispensa de la SEC (230.507).

Regulation A (Reg A+): Tier 1 y Tier 2

Regulation A exige un offering statement en el Form 1-A (17 CFR 239.90). El emisor puede sondear el mercado («testing the waters») antes de presentarlo, pero no puede aceptar dinero ni compromisos hasta que la oferta esté cualificada (230.255).

• Límites. Tier 1: 20 millones de USD en 12 meses, de los que como máximo 6 millones pueden corresponder a titulares vendedores afiliados al emisor (230.251(a)(1)). Tier 2: 75 millones de USD, de los que como máximo 22,5 millones los afiliados (230.251(a)(2)).
• Inversores. En Tier 2, un inversor no acreditado no puede invertir más del 10 % del mayor de su renta anual o su patrimonio (ingresos o activos netos si es una entidad), salvo que los valores coticen en una bolsa nacional al cualificarse (230.251(d)(2)(i)(C)).
• Emisores admitidos. Solo emisores constituidos y con sede principal en EE. UU. o Canadá; entre otras exclusiones, quedan fuera las sociedades de inversión registradas u obligadas a registrarse, las BDC y las sociedades sin plan de negocio concreto (230.251(b)), y los asset-backed securities no son valores admisibles (230.261(c)).
• Informes periódicos. Tier 2 presenta informes anuales (1-K, 120 días), semestrales (1-SA, 90 días) y de hechos relevantes (1-U, cuatro días hábiles) (230.257(b)); Tier 1 presenta el Form 1-Z en los 30 días siguientes al cierre de la oferta (230.257(a)).
• Estados. Los valores de Tier 2 son covered securities porque todo comprador de Tier 2 es «qualified purchaser» (Securities Act §18(b)(4)(D); 230.256). Tier 1 no tiene esa preferencia federal.

Regulation Crowdfunding (Reg CF)

Regulation Crowdfunding (17 CFR Part 227) permite captar hasta 5 millones de USD en 12 meses (227.100(a)(1)) a través de un único intermediario (227.100(a)(3)), que debe ser un broker o un funding portal registrado y miembro de una asociación nacional de valores (227.300(a); 227.400).

• Límites por inversor. Los no acreditados tienen un límite anual que suma todas las ofertas Reg CF: si su renta anual o su patrimonio es inferior a 124.000 USD, el mayor de 2.500 USD o el 5 % del mayor de los dos; si ambos son iguales o superiores a 124.000 USD, el 10 %, con tope de 124.000 USD (227.100(a)(2)). Los acreditados no tienen límite desde el 15 de marzo de 2021.
• Emisores excluidos. Los no constituidos en EE. UU., los que reportan a la SEC, las sociedades de inversión y los fondos excluidos por las secciones 3(b) o 3(c) de la Investment Company Act (227.100(b)). Un fondo tokenizado que se apoye en la 3(c)(1) o la 3(c)(7) no puede usar Reg CF.
• Presentaciones. Form C para la oferta, Form C-U en los cinco días hábiles siguientes a alcanzar el 50 % y el 100 % del objetivo (salvo que el intermediario publique actualizaciones frecuentes del avance), y un informe anual en el Form C-AR en los 120 días siguientes al cierre del ejercicio (227.203).

Regulation S: inversores fuera de EE. UU.

La Section 5 de la Securities Act no se aplica a ofertas y ventas hechas fuera de EE. UU. (17 CFR 230.901). Reg S exige una operación offshore, ningún esfuerzo de venta dirigido a EE. UU. («directed selling efforts») y las condiciones de la categoría del emisor (230.903(a)). La categoría 1 incluye a emisores extranjeros sin «substantial U.S. market interest» (230.903(b)(1)). La categoría 3, que incluye a los emisores estadounidenses que no reportan a la SEC, impone para la renta variable un periodo de un año (seis meses si el emisor reporta), certificaciones del comprador, leyendas y la obligación del emisor de negarse a registrar transmisiones que no cumplan (230.903(b)(3)(iii)(B)). La renta variable de emisores estadounidenses vendida con Reg S es un valor restringido (230.905). Reg S no tiene presentación propia ante la SEC (el emisor que reporta sí informa de las ventas no registradas en sus informes, 17 CFR 229.701).

Quién hace qué: emisor, abogado, transfer agent, broker-dealer, ATS y funding portal

Qué puede y qué no puede hacer un proveedor tecnológico no registrado

La Guide to Broker-Dealer Registration del personal de la SEC (última revisión, 12 de diciembre de 2016; no vinculante) enumera las señales que pueden obligar a registrarse: participar en fases clave de la operación (buscar inversores, negociar, ejecutar), cobrar en función del resultado o del tamaño de la operación y manejar fondos o valores ajenos. Cita expresamente a los «finders», también en colocaciones privadas.

La declaración del personal de 13 de abril de 2026 (no vinculante; se tendrá por retirada a los cinco años salvo que la Comisión actúe) abre un espacio estrecho y limitado a operaciones con criptoactivos que son valores (crypto asset securities): el personal no objetará que no se registre como broker-dealer el proveedor de una interfaz (web, extensión de navegador o aplicación) que ayuda al usuario a preparar operaciones que él mismo inicia desde una wallet autocustodiada, siempre que cobre solo un cargo fijo al usuario, neutral respecto a producto, ruta, centro y contraparte, no capte inversores para operaciones concretas e informe de que no está registrado ni regulado por la SEC. No ampara a quien negocie términos, recomiende, valore activos, maneje fondos o valores, ejecute, liquide o enrute órdenes, y no trata la colocación de la oferta de un emisor.

• Trabajo del lado tecnológico: software de emisión, restricciones de transmisión y listas blancas de inversores en el smart contract, integraciones de KYC/AML y de verificación de inversor acreditado, y sincronizar el token con el registro del transfer agent.
• Señales de bróker que exigen un intermediario registrado: buscar inversores para la oferta, comisiones de éxito ligadas al importe captado, custodiar el dinero o los tokens de los inversores y casar órdenes de compra y venta.

La posición de la SEC en 2025-2026: ¿regla, orden, propuesta o declaración del personal?

Las reglas y las órdenes de la Comisión están en vigor; una interpretación de la Comisión es el criterio de la propia Comisión; una propuesta todavía puede cambiar; las declaraciones del personal, las cartas de no acción y las C&DI no vinculan a la Comisión.

Stablecoins: la GENIUS Act es ley pero aún no es efectiva; CLARITY no es ley

Si tu oferta se va a liquidar en stablecoins, así están las cosas:

• Promulgada, aún no efectiva. La GENIUS Act es la Public Law 119-27, firmada el 18 de julio de 2025. Según su Sec. 20, entra en vigor en la fecha más temprana entre los 18 meses desde su promulgación y los 120 días desde que los reguladores federales primarios dicten sus reglamentos finales. El Tesoro prevé el 18 de enero de 2027 (91 FR 61688, nota 17); a 13 de octubre de 2026 no se había publicado ningún reglamento final de la OCC, la FDIC, la Reserva Federal ni la NCUA.
• Cuando sea efectiva. Las payment stablecoins de emisores autorizados no serán valores (Sec. 17), el emisor no podrá pagar intereses ni rendimientos solo por tenerlas (Sec. 4(a)(11)) y emitir sin autorización estará prohibido (Sec. 3(a)). Hasta entonces, la Release 33-11412 trata las stablecoins como una categoría propia: interpreta que la oferta y venta de «Covered Stablecoins» no implica valores, y las demás pueden serlo según los hechos.
• CLARITY es un proyecto de ley. La Digital Asset Market Clarity Act (H.R. 3633) se aprobó en la Cámara de Representantes por 294-134 el 17 de julio de 2025, pero el 15 de septiembre de 2026 el Senado no logró la clausura sobre la moción para iniciar su debate (49-50); quedó presentada una moción de reconsideración, así que la votación puede repetirse. No es ley, y su texto de la comisión de Banca del Senado sobre valores tokenizados (Sec. 505) sigue siendo un proyecto.

Reventa y liquidez realista

Un token se mueve en segundos; el valor que representa, a menudo no.

• Reg D. Valores restringidos (17 CFR 230.144(a)(3); 230.502(d)). El puerto seguro de la Rule 144 exige una tenencia de seis meses si el emisor lleva al menos 90 días reportando, o de un año si no reporta (230.144(d)(1)); el tenedor posterior suma el plazo del anterior, y, con excepciones limitadas, la regla no está disponible para valores de sociedades pantalla o que lo fueron (230.144(i)). La Section 4(a)(7) exime las reventas a inversores acreditados sin publicidad general, con más condiciones, como entregar información del emisor si este no reporta (15 U.S.C. 77d(d)).
• Reg CF. Un año sin transmisiones, salvo al emisor, a inversores acreditados, en una oferta registrada o a familiares (17 CFR 227.501(a)).
• Reg A. No figura en la lista de valores restringidos de la Rule 144(a)(3), pero las reventas no tienen preferencia federal frente a la ley estatal (C&DI 182.10).
• Centro de negociación. Una plataforma que casa a múltiples compradores y vendedores debe registrarse como bolsa u operar como ATS de un broker-dealer registrado (240.3b-16; 242.301). La innovation exemption solo cubre acciones NMS tokenizadas.
• Lo que muestran los documentos presentados. Tirios Propco Series LLC (Reg A Tier 2) dice en su offering circular de 11 de diciembre de 2025 que sus participaciones solo pueden revenderse a través de PPEX ATS, si llega a estar disponible, y que el inversor debe estar preparado para mantenerlas indefinidamente. NRI Real Token (Rule 506(c)) no llegó a emitir sus tokens porque no había custodio disponible, y presentó la baja del registro (Form 15) el 9 de noviembre de 2023.

El smart contract debe bloquear lo que la ley bloquea: plazos de tenencia, listas blancas de inversores y restricciones de Reg S. Para operaciones inmobiliarias, consulta la tokenización inmobiliaria en Estados Unidos.

Errores frecuentes: mito y realidad

Para emisores de fuera de EE. UU.: Europa y Latinoamérica

• Inversores fuera de EE. UU.: Regulation S, con las condiciones de tu categoría (17 CFR 230.903).
• Un vehículo local para Reg A o Reg CF: Reg A solo admite emisores constituidos y con sede en EE. UU. o Canadá (230.251(b)(1)), y Reg CF solo emisores constituidos en EE. UU. (227.100(b)(1)).
• Inversores acreditados de EE. UU.: analiza la Rule 506(b) y la Rule 506(c) con tu abogado de valores de EE. UU., incluidas la verificación y el Form D.
• Delaware: los registros de la sociedad, libro registro de acciones incluido, pueden llevarse en redes o bases de datos electrónicas distribuidas (8 Del. C. §224), desde el 1 de agosto de 2017.
• Puerto Rico: se aplica la ley federal de valores (Securities Act §2(a)(6)-(7); Exchange Act §3(a)(16)); consulta la tokenización de activos en Puerto Rico.
• Si también emites en Europa: compara España, Luxemburgo, Suiza y Liechtenstein. Los emisores latinoamericanos deben trabajar además con asesor legal local.

Preguntas frecuentes

¿Tengo que presentar algo ante la SEC para tokenizar un activo?

Depende de la vía: un aviso en el Form D en los 15 días naturales siguientes a la primera venta con la Rule 506 (17 CFR 230.503); un Form 1-A con Reg A, sin aceptar dinero hasta su cualificación (230.255); un Form C a través de un broker o funding portal registrado con Reg CF (227.203); y ninguna presentación propia con Reg S.

¿Pueden los inversores no acreditados comprar valores tokenizados?

Sí: en una oferta registrada, con Reg A (en Tier 2, dentro del límite del 10 % salvo que los valores coticen en bolsa), con Reg CF (dentro de sus límites anuales) o con la Rule 506(b) (hasta 35 compradores sofisticados en cualquier periodo de 90 días). La Rule 506(c) solo admite inversores acreditados.

¿Puede una empresa europea o latinoamericana usar Reg CF o Reg A?

No directamente. Reg CF exige un emisor constituido en EE. UU. y Reg A uno constituido y con sede en EE. UU. o Canadá (227.100(b)(1); 230.251(b)(1)). Para inversores fuera de EE. UU., la vía es Regulation S.

¿Puede la blockchain ser el registro oficial de titulares?

Según el personal de la SEC, sí: un transfer agent registrado puede usarla como registro maestro de titulares (FAQ de Trading and Markets, pregunta 11), y el emisor o su agente pueden llevar ese registro en redes cripto (declaración de 28 de enero de 2026). Son criterios del personal; las reglas de transfer agents propuestas el 1 de septiembre de 2026 dejarían la tecnología de ese registro a criterio del transfer agent, siempre que mantenga su control exclusivo.

Cómo trabajamos con emisores en EE. UU.

Unknown Gravity es una empresa española de tecnología de tokenización e infraestructura blockchain. En ofertas en EE. UU. construimos la plataforma, los smart contracts y las integraciones (KYC, verificación de inversor acreditado, transfer agent, broker-dealer o ATS, funding portal), y trabajamos junto a tu abogado de valores de EE. UU. y los intermediarios registrados que designes. No somos broker-dealer, funding portal, transfer agent, asesor de inversión ni despacho de abogados. Consulta nuestra plataforma de tokenización de marca blanca y nuestro servicio de security tokens.

Fuentes oficiales

• Releases 33-11412 y 34-105020 sobre criptoactivos (Federal Register)
• 17 CFR 230.506, Rule 506 de Regulation D (eCFR)
• 17 CFR 230.501, definición de accredited investor (eCFR)
• 17 CFR 230.251, Regulation A (eCFR)
• 17 CFR 227.100, Regulation Crowdfunding (eCFR)
• 17 CFR 230.903, Regulation S (eCFR)
• 17 CFR 230.144, Rule 144 (eCFR)
• Compliance and Disclosure Interpretations: Securities Act Rules (SEC)

Marco verificado a 13 de octubre de 2026. ¿Preparas una oferta tokenizada en EE. UU. o para inversores estadounidenses? Hablemos.