Alternative Trading System (ATS)

Un alternative trading system (ATS) es un mercado electrónico de valores que reúne a compradores y vendedores sin estar registrado como bolsa: lo opera un broker-dealer registrado y cumple Regulation ATS (17 CFR 242.300 a 242.304). Es una de las vías reguladas para el mercado secundario de valores tokenizados que no cotizan en bolsa.

Por qué existe. Quien reúne órdenes de múltiples compradores y vendedores y usa métodos establecidos y no discrecionales para que interactúen y se cierren las operaciones ofrece, a efectos de la definición legal de bolsa (exchange) del §3(a)(1) de la Exchange Act, un mercado de valores (Rule 3b-16(a), 17 CFR 240.3b-16). Queda exento de esa definición si cumple Regulation ATS (17 CFR 240.3a1-1(a)(2)). Por definición, un ATS no fija a sus suscriptores reglas de conducta ajenas a cómo negocian en él, ni los sanciona salvo excluyéndolos (242.300(a)).

Requisitos principales de Regulation ATS.

• Ser broker-dealer registrado bajo la Section 15 de la Exchange Act (242.301(b)(1)).
• Form ATS: informe inicial al menos 20 días antes de empezar a operar y enmienda al menos 20 días naturales antes de un cambio material (242.301(b)(2)); estos informes se consideran confidenciales.
• Form ATS-N: lo presentan solo los ATS que negocian acciones NMS («NMS Stock ATS»); la SEC lo publica en su web y puede declararlo ineficaz (242.304). Los valores de una oferta Reg D de una sociedad que no cotiza no son acciones NMS, así que su ATS usa el Form ATS.
• Form ATS-R: informe trimestral de operaciones en los 30 días naturales siguientes a cada trimestre (242.301(b)(9)).
• Acceso equitativo: si en al menos 4 de los 6 meses anteriores alcanza el 5 % del volumen diario medio de ciertos valores, debe fijar por escrito criterios de acceso, no limitarlo de forma injusta y registrar concesiones y denegaciones (242.301(b)(5)).

En el mercado secundario de tokens. La lista de la SEC de ATS con Form ATS en archivo recogía 81 sistemas a 30 de septiembre de 2026, entre ellos Securitize Markets ATS, tZERO Securities, TEXTURE ATS, Templum Markets y PPEX ATS, de North Capital. Por ejemplo, el offering circular de Tirios Propco Series LLC (Reg A, diciembre de 2025) prevé que sus participaciones solo puedan revenderse a través de PPEX ATS, si llega a estar disponible. Un valor emitido por Regulation D es restringido, salvo la excepción de la Rule 504(b)(1) (17 CFR 230.502(d)): su reventa debe apoyarse en una exención, por ejemplo tras el periodo de tenencia de la Rule 144(d), de 6 meses si el emisor lleva al menos 90 días reportando a la SEC y de 1 año si no reporta. Tras cada operación, el emisor o su transfer agent anota el cambio de titular en el registro maestro.

Por qué no lo hace el proveedor tecnológico. Si el token es un valor, porque representa acciones o deuda o porque es un contrato de inversión según el Howey test, un software que reúna órdenes de varios compradores y vendedores y las haga interactuar con métodos establecidos y no discrecionales puede encajar en la definición de bolsa de la Rule 3b-16(a), salvo las exclusiones de su apartado (b), como el mero enrutamiento de órdenes; depende de los hechos de cada caso. Si encaja, quien lo gestiona tiene tres vías: registrarse como bolsa, operar como ATS a través de un broker-dealer o, solo para acciones NMS tokenizadas negociadas en pools de liquidez AMM con acceso permisionado, acogerse a la exención temporal que la SEC concedió por orden el 17 de septiembre de 2026 a los «Tokenized Securities Venues» (Release 34-106402). Si el desarrollador aporta la tecnología como proveedor de servicios del ATS, el ATS lo declara en el Exhibit E de su Form ATS (FAQ de Trading and Markets, pregunta 13; no vinculante), y el operador sigue siendo el broker-dealer; la FAQ solo trata de esa declaración, no de si el proveedor necesita registrarse. El personal de la SEC admite que ese operador haga además funciones de bróker, custodia y compensación (pregunta 14).

Propuesta legislativa. El texto de la CLARITY Act aprobado por la Cámara impediría a la SEC negar la exención de bolsa a una plataforma, como un ATS, por negociar a la vez valores y «digital commodities» o stablecoins de pago (Sec. 303). No es ley. Visión de conjunto en la guía de tokenización de activos en EE. UU.

Fuentes oficiales: 17 CFR 242.300; 17 CFR 242.301; 17 CFR 242.304 (Form ATS-N); 17 CFR 240.3b-16; lista de ATS de la SEC (30-9-2026); FAQ de la SEC sobre criptoactivos y DLT; orden de exención 34-106402.

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